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再融资新规核心变化解读
点击次数:147 发布时间:2020-4-9 16:14:09

一、前言
继2019年11月8日中国证监会发布征求意见稿之后,2020年2月14日,中国证监会同时发布了《关于修改<上市企业证券发行管理办法>的决定》(以下简称“《管理办法》”)、《关于修改<创业板上市企业证券发行管理暂行办法>的决定》(以下简称“《暂行办法》”)以及《关于修改<上市企业非公开发行股票实施细则>的决定》(以下简称“《实施细则》”)(以上合称“《再融资规则》”)并对《发行监管问答——关于引导规范上市企业融资行为的监管要求》(以下简称“《融资发行监管问答》”)同步进行了修订。《再融资规则》自发布之日起,即2020年2月14日施行。
本次修订的内容涉及主板(含中小板)和创业板,未涵盖科创板上市企业,相较而言,本次对非公开发行证券的相关规定修订更突出。本团队通过研读《再融资规则》,对本次修订作出浅析如下。

二、主要修订内容
1、创业板再融资条件放宽
再融资条件的放宽集中体现在《暂行办法》的修订中,本次修订如下:
(1)创业板非公开发行股票作为例外,不再需要满足连续两年盈利的要求;
(2)取消了公开发行股票最近一期末资产负债率高于百分之四十五的要求;
(3)不再将“前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致”作为发行股票的前提条件,而将其调整为信息披露要求。


2、发行底价降低
根据原《管理办法》第三十八条的规定,上市企业非公开发行股票,发行价格不低于定价基准日前二十个交易日企业股票均价的百分之九十,本次《管理办法》的修订,将“不低于百分之九十”修改为“不低于百分之八十”,降低了非公开发行股票的发行底价。《暂行办法》在修订后同样明确了发行价格不低于定价基准日前20个交易日企业股票均价的百分之八十的规定。


3、再融资规模扩大
在中国证监会于2017年2月17日发布的《融资发行监管问答》中,首次明确了上市企业申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。此后在中国证监会于2018年11月9日发布的修订版中,延续了20%的比例要求。
2020年2月14日,中国证监会再次发布了修订版,其中将“再融资股份数量不超过本次发行前总股本的20%”修改为“原则上不超过30%”,放宽了再融资的规模限制。


4、投资者锁定期缩短
原《管理办法》对关于非公开发行股票的投资者锁定期均安排为:通过董事会提前确定的投资者自股票发行结束后36个月不得转让,通过竞价产生的投资者自股票发行结束后12个月不得转让,本次修订均将锁定期缩短为原来的二分之一,即董事会提前确定的投资者的锁定期为18个月,通过竞价产生的投资者的锁定期为6个月。


5、发行对象数量增加
原《管理办法》对非公开发行股票的对象数量限制为不超过十人,包括自然人、法人和其他合法投资组织,《暂行办法》对非公开发行股票的对象数量限制为五人。本次《再融资规则》的修订将非公开发行股票的对象数量限制统一调整至三十五人,相比此前数量极大增加。


6、核准批文有效期延长
此前,上市企业申请发行证券,应当在取得中国证监会核准文件之日起六个月之内发行,超过六个月未发行的,核准文件失效,须再行申请中国证监会核准。本次《再融资规则》将核准文件有效期从六个月延长至十二个月。


7、不适用减持新规
《上市企业股东、董监高减持股份的若干规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号)(以下简称“减持新规”)第二条明确规定,上市企业控股股东和持股5%以上股东、董监高减持股份,以及股东减持其持有的上市企业非公开发行的股份适用减持新规,但在本次修订中,《管理办法》及《暂行办法》均增加一条规定,特别明确依据“本办法”通过非公开发行股票取得的上市企业的股份,其减持不适用减持新规的有关规定。


8、禁止保底保收益
中国证监会在发布征求意见稿时,即将禁止保底保收益明确规定在《实施细则》之中:上市企业及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。在正式稿中,中国证监会吸取相关建议将主体范围扩大至上市企业及其控股股东、实际控制人、主要股东的关联方。   


三、简要评析
1、注册制与核准制并行
2019年,全国人大常委会对《中华人民共和国证券法》(以下简称“《证券法》”)进行了修改并将于2020年3月1日起生效。修改后的《证券法》第九条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册……”,我国至此确定证券发行的注册制。
在本次《再融资规则》的修订中,仍然沿用了核准制,但是因为《证券法》将规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤授权给了国务院,所以《再融资规则》沿用核准制的规定与《证券法》并不冲突。证券发行注册制是我国证券市场改革的趋势,科创板已经率先施行。在此背景下,注册制与核准制将会在我国证券发行中并存一段时间,主板及创业板证券发行施行注册制尚需要一定周期。

2、减持规制放松提升交易效率
2016年1月7日,中国证监会发布了《上市企业大股东、董监高减持股份的若干规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2016〕1号,已失效),其第二条第一款规定:“上市企业大股东、董监高减持股份的,适用本规定”。而后,在2017年5月26日发布的减持新规中,将适用范围明确为“上市企业控股股东和持股5%以上股东、董监高减持股份,以及股东减持其持有的企业首次公开发行前发行的股份、上市企业非公开发行的股份”。
在本次《再融资规则》的修订中,已经明确通过非公开发行取得上市企业的股份,减持不适用减持新规。为了维护证券市场稳定,此前减持新规对上市企业股东减持的规定较为严格,对减持比例、持有时间等都作了细致规定。如今,主板和创业板上市企业通过再融资取得股份的股东在锁定期结束后减持不再受比例约束(加上投资者锁定期进行了较大幅度的缩短),能提升市场参与者资产的交易效率,增强交易的灵活性。

3、禁止保底保收益推动定增阳光化
以往的定增市场中,部分上市企业大股东为了确保再融资成功,不得不向发行对象作出“保底保收益”的承诺,包括为了缓解企业的流动性压力,选择通过股票质押融资的方式筹集资金。这样可能会导致市场行情低迷时引发系统性的股票质押违约的风险。《再融资规则》修订首次明文禁止保底保收益,并将适用主体扩大至上市企业及其控股股东、实际控制人、主要股东的关联方,旨在推动定增市场进一步阳光化,维护市场的稳定。
对于是否禁止其他主体的保本保收益,《再融资规则》并没有进行明确说明,但并不能当然认为有提供“保底保收益”的空间,还需结合其他的法律法规及司法纪要来看。
结合资管新规及《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《九民纪要》”),以下保本保收益条款仍是禁止的。
《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四条 证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务,不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。
《九民纪要》92.【保底或者刚兑条款无效】信托企业、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同,人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的,人民法院依法予以支撑。实践中,保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定,而是以“抽屉协议”或者其他方式约定,不管形式如何,均应认定无效。

4、“新老划断”时点科学合理
中国证监会在发布《再融资规则》的征求意见稿时,在资讯稿中明确,将“新老划断”的时点定在取得中国证监会核准批复之时。因在征求意见过程中有意见提出按照上述“新老划断”原则,新规则发布实施时已取得核准批文的企业,仍旧适用原有规则,由于原有规则在定价、锁定期尤其是减持限制上更加严格,该等企业几乎不可能完成发行,建议调整“新老划断”时点。
中国证监会采纳上述建议并在发布正式稿时将“新老划断”的时间节点调整为完成证券发行之时。根据中国证监会发布的相关立法说明,“《再融资规则》施行后,再融资申请已经发行完毕的,适用修改之前的相关规则;在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的,适用修改之后的新规则,上市企业履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进,其中已通过发审会审核的,不需重新提交发审会审议,已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的,可以向我会申请换发核准批文”。
该“新老划断”时点的规定能够将更多的案例纳入到新规定的范围,贯彻了中国证监会强调的便利企业融资、有利于资本形成、节约监管资源的原则,科学合理。

5、适度调整监管力度激发市场活力
本次《再融资规则》的修订处处都能体现监管层调动市场积极性的态度。再融资条件的放宽、再融资规模的扩大以及发行对象数量的增加能够降低企业的融资门槛和成本、激发企业融资欲望;核准批文有效期延长更有利于企业为融资寻找合适的窗口期;发行底价降低以及缩短投资者锁定期等有利于调动投资者参与投资的积极性,从而为企业发展募集更多资金等等。
通过适度调整监管从而激发企业的融资欲望、投资者的投资欲望,并为融资方和投资方的投融资活动提供制度支撑,有利于激发市场活力,提高上市企业再融资效率。

四、结语
    新冠肺炎疫情肆虐会对企业生产和资本市场造成一定的影响,同时市场环境的不断变化需要相关制度的不断调整,本次《再融资规则》相关条款的修订,从短期来说,有利于帮助上市企业抗击疫情、恢复生产,从长期来说有利于提高整个社会的直接融资比例,进一步激发市场活力。



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